受疫情和经济下行等因素影响，私募股权基金、创业投资基金（以下合并简称“创投股权私募基金”）在分配或清算环节，经常遇到无法实现货币退出分配等难点问题。7月8日，中国证监会发布《证监会启动创投股权私募基金向投资者实物分配股票试点支持私募基金加大服务实体经济力度》（简称“试点政策”），为创投股权私募基金分配或退出提供了新的方式。虽未有具体的指引或规则，但结合相关实践，笔者就该试点政策实施做如下解读。
创投股权私募基金向投资者实物分配股票，是指私募基金管理人与投资者约定，将创投股权私募基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者（基金份额持有人）进行分配的一种安排。《证券投资基金法》第三条规定：“非公开募集基金的收益分配和风险承担由基金合同约定。”第八十二条和第八十三条规定：“ 基金合同终止时，基金管理人应当组织清算组对基金财产进行清算。清算后的剩余基金财产，应当按照基金份额持有人所持份额比例进行分配。”可见，《证券投资基金法》对于基金的分配内容，并没有禁止进行实物分配的规定。对于不同组织形态的私募基金，除了按照《证券投资基金法》的规定外，还要根据相关的法律规定进行。如果是合伙型基金，要按照《合伙企业法》第八十九条的规定进行清算[1]，如果是公司型基金，按照《公司法》第一百八十六条第二款的规定进行清算分配[2]。无论《合伙企业法》还是《公司法》都没有规定清算分配只能是货币，也就是说相关法律没有禁止基金收益分配或清算分配只能采取货币方式进行。按法无禁止即可为的法律原理，基金收益分配或清算分配，除了货币外，其他具有价值的实物均可以分配。
(一)实物分配的决策者：私募基金管理人与基金投资者（基金份额持有人）《证券投资基金法》规定，基金管理人负有按照基金合同的约定确定基金收益分配方案，及时向基金份额持有人分配收益的职责，基金份额持有人享有取得基金收益和参与基金分配清算后的剩余财产权利。对于基金的分配方式和分配内容，法律赋予基金合同进行约定。无论是《证券投资基金法》还是中国基金业协会颁布的《私募投资基金合同指引》中，笔者均未见基金管理人分配收益或清算基金财产进行分配时，应取得基金份额持有人同意或者经基金份额持有人大会讨论通过的规定或约定。实践中，对于清算前基金产品收益的分配，一般由私募基金管理人按照基金合同约定的业绩比较基准和时间，向外包机构和托管机构发出分配的指示。清算基金产品时，根据《证券投资基金法》第82条规定，清算组由基金管理人、基金托管人以及相关的中介服务机构组成。实务中，大部分的私募基金合同均约定由基金管理人与基金托管人组成清算组进行清算。私募基金管理人在清算基金产品时往往作为主导方，托管人按照私募基金管理人指令分配清算财产。因此，基金收益如何分配，基金产品如何清算，是否进行实物分配，基金管理人的权限非常大。这次试点政策要求私募基金实物分配股票，必须由私募基金管理人与投资人（基金份额持有人）取得一致意见，也就是说，私募基金管理人分配上市公司的股票，应当取得基金份额持有人同意。如果基金合同明确约定不得进行实物分配，因基金合同的签约方一般是三方：基金管理人、投资人和基金托管人，则本次采取实物分配股票还应由基金管理人、托管人和投资人达成实物分配股票的协议。(二)可实物分配的上市公司股票，必须是首次公开发行前的股份受到证监会和交易所对发行人股东转让股票数量和时间的限制性规定，创投股权私募基金不可能在所投资公司上市后一次性完全退出，只能分批分量退出。而基金存续期间，基金从上市公司取得的分红，有可能货币，也可能是转增的股票。这次试点政策只针对上市公司首次公开发行的股份，可以进行实物分配给投资人，不包括创投股权私募基金在被投企业上市之后通过参与上市公司定向增发、协议转让、大宗交易、集中竞价等方式获得的上市公司股票。如果是上市公司股票正常过户，需要按照交易所规定的交易时间、交易方式进行，而根据2020年4月30日中国证券登记结算有限责任公司发布的《证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）》，规定了证券非交易过户的六种情形中，包括了（四）法人资格丧失所涉证券过户和（五）私募资产管理所涉证券过户；还有第六种兜底的“中国证监会认定的其他情形”。试点政策规定的非交易过户，如果是公司型基金管理人清算，则可以属于第四种规定的法人资格丧失，如果是合伙型私募基金管理人清算或者契约型基金产品清算，或者是清算前的收益分配，归属上述何种情形，可能需要证监会进一步明确。笔者认为，由私募基金作为转让方将股票转让给投资人的模式受到诸多限制，与上市公司股东将其持有的股票转让给私募资管计划的情形不同，故可以纳入第六种“中国证监会认定的其他情形”。试点政策规定除了下列三种情形外的创投股权私募基金管理人，可以申报实物分配股票方案：上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东(含一致行动人)的创投股权私募基金。根据《公司法》和《关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》等规定，对于创业投资基金作为发行人的股份限售期安排，按照下列原则和要求进行处理：第三种受限的私募基金：依照有关规则或承诺不得减持上市公司股票的私募基金。根据《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定(2020年修订)》规定，创业投资基金所投资符合条件的企业是指满足下列情形之一的企业：2.首次接受投资时，企业职工人数不超过 500 人， 根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过 2 亿元、资产总额不超过 2 亿元； (1)截至发行人首次公开发行上市日，投资期限不满 36 个月的，在 3 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；(2)截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在 36 个月以上但不满48 个月的，在 2 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；(3)截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在 48 个月以上但不满 60 个月的，在 1 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；如果截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在 60 个月以上的，减持股份总数不再受比例限制。除了上述规定，上海证券交易所和深圳证券交易所分别对上市公司创业投资基金股东减持股份制定了实施细则，私募基金管理人还应当根据不同交易所的规定，甄别其基金产品是否在受限转让的创投股权私募基金范围内。试点政策对基金份额持有人受让上市公司股票的资格也做了限制，不仅要求投资者不得为该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东(含一致行动人)，而且要求投资者不得为该上市公司董事、监事、高级管理人员，同时将不具备证券市场投资资格的投资人排除在外。不具备证券市场投资资格的投资者一般应包括法律、法规禁止参与股票交易的人员以及被采取证券市场禁入措施的主体等情形。《证券法》第四十条规定了证券交易场所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员，证券监督管理机构的工作人员不得参与股票交易，《证券市场禁入规定》第三条规定了依法采取证券市场禁入措施的人员，其他法律比如《公务员法》等均有对禁止参与股票交易的人员规定。私募基金管理人在开展试点分配股票时，应关注投资人（基金份额持有人）的身份，开展尽职调查，避免触碰合规红线。
试点政策未对此项业务非交易过户的税收提出建议，私募基金管理人和中介机构在观望和等待试点政策出台细则。笔者认为，2020年4月30日，中国证券登记结算有限责任公司修订发布《证券非交易过户业务实施细则》后，2020年6月17日上市公司中牧股份发布了第一份自然人股东向资产管理计划非交易过户股票公告，至今，深圳证券交易所和上海证券交易所已经完成了不少自然人股东向私募资产管理计划转让上市公司股票的非交易过户案例。《中国结算深圳分公司证券非交易过户业务指南（2020年5月修订）》（以下简称“《指南》”）对非交易过户的税收进行规定，其中对个人投资者股票非交易过户时，可根据《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税的通知》及其补充通知进行，对创投股权私募基金转让股票给基金投资人的税收没有详细规定，但有相关的完税证明予以认可的兜底条款。
另外，笔者注意到，上海证券交易所在某股份有限公司首发上市申请文件中，对合伙企业股东将股票过户到自然人合伙人是否依法纳税问题提出问询函，该公司回复：公司的合伙企业股东在解散时将股票非交易过户到自然人合伙人，变自然人间接持股为直接持股，此非交易过户不属于股权转让，无需缴纳个人所得税，主管税务机关已出具清税证明。该公司后续顺利完成上市。因此，笔者认为，试点政策的实施具备上述文件依据，并且有相关项目缴纳税收的先例，私募基金管理人上报试点方案时，征询会计师事务所后，完全可以提出合法合理的税收方案。笔者认为，私募基金对投资人（基金份额持有人）进行实物分配具备法律基础，证监会的实物分配股票试点政策意义重大，不仅有利于减少解禁期私募基金大规模抛售股票的行为，避免股市大幅波动，而且有助于缓和投资人与私募基金管理人之间的关系。期待私募基金开展实物分配上市公司股票尽快落地实施，为私募基金行业新的退出路径提供模板。
[1]《合伙企业法》第89条规定：合伙企业财产在支付清算费用和职工工资、社会保险费用、法定补偿金以及缴纳所欠税款、清偿债务后的剩余财产，依照本法第三十三条第一款的规定进行分配。
[2]《公司法》规定“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”
参考文献：
①王春童，《个人股票非交易过户需要纳税吗？》，载自知乎 https://zhuanlan.zhihu.com/p/344787693
②中国财税浪子，《股票非交易过户遭遇上交所问询》，载微信公众号“中国财税浪子”，https://xw.qq.com/cmsid/20210928A002DY00
陈丽阳 律师
业务领域：公司股权、基金、新能源、民商事仲裁诉讼
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